古中人：恩平21-4油田投产 中海油有力再创新高

　　自5月以来，国际原油价格基本保持稳步上升的态势，而8月原油期货亦基本保持稳定，站稳于每桶81美元以上。虽然全球经济发展在美国联储局加息周期下未如市场预期，但随著美国9月总统大选在即，执政党或会提前减息作部署，提高总统宝座的胜算。在减息预期及落实支持下，全球经济将有望实现更大动力，加上欧美电动车市场因自身发展力不足，大打退堂鼓，意味汽车对燃油的需求在短期内将无法由电能替代，对国际油价带来支持。

　　综上的市场预期，不少券商认为将有望为中国海油(883)带来新的股价突破动力。

　　恩平21-4油田开发项目投产

　　今年以来，中国海油已公布多个油气田项目的开发投产，最新一个则来自恩平21-4油田开发项目的投产。该项目位于南海东部，平均水深约89米，主要依托现有生产设施进行开发。预计2025年将实现日产约5,300桶油当量的高峰产量，油品性质为轻质原油。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。

　　浙商證券近日发表研报，指中国海油是原油勘探生产龙头标的，碳中和约束原油供需维持紧平衡，在油价维持高位的情况下，公司践行积极的资本开支，产量增长保障公司长期成长。 此外，该行认为2024年 OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能增长遭遇瓶颈，未来产能面临衰竭，美国就业和经济资料表现出较强韧性，美联储降息预期下，全球经济有望提振，2024年原油供需预计维持供需紧平衡。中期角度来看，在碳中和约束下，原油开采商降低资本开支，原油未来供给增长有限，预计未来油价将维持在 70-90美元/桶区间波动。

　　作为中国最大的海上原油及天然气生产商，中国海油的资产遍及世界二十多个国家和地区，海外油气产能佔总产能约 30%。2024年，公司的全年资本开支预算达到 1,250-1,350 亿元人民币(下同)的历史新高，2026年指引产量将达到 8.1至8.3 亿桶，较 2023年增长 19%至22%。基于中国海油的桶油成本较低，有力保障公司较强的竞争优势，油价维持高位预期下，产量增长将能够保障公司的长期成长。

　　在外围方面，在本轮油气高景气周期中，美国油气生产商保持克制的资本支出，并加大股东回馈。相较于上轮 2010至2014 年油价高景气周期，美国能源商基本上将全部的经营性现金流用于资本支出，本轮周期中美国能源商保持较为克制的资本支出，2021至2023年资本开支仅佔其经营性现金流 30至40%的水平，并且加大分红及回购比例，更加重视股东回报，2022 和 2023 年回购和分红总金额达到 7,262 亿元和 8,164 亿元，达到历史最高水平。亦因此，美国油产量在萎缩中，有利未来油价的中短期平稳。

　　估值可望上修

　　另一方面，中国油油的估值框架或从“周期策略”转为“固收策略”，带动公司估值水平较大提升。2015至2022年公司的股价表现出的周期波动，股价跟随公司 ROE的变化而变化，公司的估值框架符合“周期策略”。然而，2023 年公司在 ROE 出现下降的情况 下，港股估值反而稳定在 0.9XPB 上，A 股估值稳定在 1.5XPB，进入 2024 年公司的估值出现大幅增长，截至 6 月 28 日，公司港股估值达到 1.4XPB，A 股估值达到 2.2XPB。该行认为市场对于公司的估值框架或从过去的周期估值体系切换为核心资产估值体系，市场认可公司高盈利和盈利的稳定性，但高盈利、稳定盈利和低估值三者并存概率较低，公司的估值水平有望受益于估值体系的切换得到较大提升。

　　与海外龙头对比，相较于康菲、挪威国家石油和西方石油，公司与同行在利润、产量和储量上都处于同一水平。不同点是公司相较于海外公司拥有更高的销售净利率、ROE 下限高，整体经营上更加稳健，估值显著低于海外同行水平。

　　中国海油当前估值仍未反映公司的增产驱动成长的良好潜力，押宝可也。