腾讯控股一季报业绩超预期背后的多维透视

　　腾讯控股一季度非国际净利润同比增长54%，大超预期，主要得益于高毛利产品占比提升、成本下降和管理效率提高。这一增长趋势仍有望延续。

　　腾讯控股（00700.HK）2024年一季度财报如期发布，业绩非常“炸裂”。

　　一季度，腾讯实现营收1595亿元，同比增长6%，略高于市场预期。非国际财务报告准则下归属于母公司股东的净利润（下称“非国际净利润”）达到503亿元，同比激增54%，远超预期。

　　营收方面，1595亿元再次创出了单季度历史新高，同比增速连续两个季度回落至个位数，一方面是游戏业务处于调整期，一季度零增长，另一方面是金融支付业务受消费逆风影响出现个位数增长。随着游戏业务调整到位和宏观经济逐渐好转，预计二季度营收增速有望回升至10%以上。

　　净利润方面，自2022年第三季度重拾增长以来，腾讯非国际净利润连续七个季度正向增长，且增速呈现出逐季加速状态，本季度54%的同比增速再次刷新近五年来的增长记录，企业经营效率提升显著。

　　净利润高增速拆解

　　第一眼看到6%增速的营收和54%增速的净利润时，相信很多投资人都和我一样比较纳闷，这样的增速是如何做到的？

　　通读财报后可以发现，一季度财报净利润含金量还是很高的，主要是四方面因素共同作用而带来的：首先，整体毛利率从45%显著提升至53%，这一显著变化主要得益于视频号、搜一搜广告以及小游戏等高毛利产品的占比增加。这使得公司的收入结构得到优化，使得公司的盈利能力更加稳健和持久。而这一点已经在连续几个季度的财报中得到了充分体现。其次，在高利润收入大幅增长的同时，营业成本却同比下降了8%。主要归因于腾讯视频内容成本的降低以及云业务部署成本的减少。腾讯大部分业务都已经上云，大量的成本已经在前期的云开发中投入。就像商场早已经建好了，建设成本已经提前支付了，后面开业赚来的钱几乎都是利润。第三则是管理费用率同比下降5%，雇员人数10.54万小幅下降到10.47万人，降本增效还在继续。第四，非国际财务准则下，本季度分占联合营公司盈利55亿元，较上年同期分占亏损人民币1亿元大幅提升。剔除该影响后，非国际净利润同比增加37%。

　　2024年一季度腾讯的毛利同比增长23%至839亿元，毛利率由上年同期的45%提升至53%，单季度的毛利和毛利率均创近12个季度以来的新高。

　　毛利的快速增长和毛利率的提升主要得益于收入结构的显著变化：高质量收入来源（例如视频号广告和带货技术服务费、搜一搜广告收入、小游戏平台服务费以及理财服务收入等）的迅速增长；低毛利率收入来源（如音乐直播及游戏直播服务、集成云业务等）的贡献逐渐减少；营业收入增加了，营业成本竟然下降了。云业务的成本效益提升，有助于各个业务板块的毛利润提升。

　　预计这种趋势将持续下去，未来几年稳健的收入增长以及由高毛利带来的更快的利润增速仍将成为公司财报的新常态。

　　游戏业务二季度有望好转

　　分业务来看，一季度增值服务板块表现依旧低迷，营收占比49%，占了总营收的半壁江山，但是营收增速同比降低0.9%，成了惟一一个负增长的板块。

　　将增值业务拆分开来，一季度游戏业务实现营收481亿元，同比微降0.4%，营收占比30%。

　　其中本土市场游戏同比下滑2%，主要是两大头部游戏《王者荣耀》和《和平精英》春节期间收入同比下滑，对游戏大盘拖累显著。腰部游戏中《金铲铲之战》《英雄联盟手游》《暗区突围》《无畏契约》《穿越火线》等表现良好，大部分游戏的流水都创出历史新高。其中《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》2023年商业化提速，在游戏里面推出更多样化的单价更高的产品，ARPU有明显增长。业绩电话上腾讯管理层透露，目前《金铲铲之战》已经成长为中国第三大手游，排在前面的两个游戏也是腾讯的。新游表现不佳，《元梦之星》和《白荆回廊》等重点游戏表现低于预期。对于《元梦之星》，我觉得还是需要多给些耐心，该游戏目前的商业化比较克制，也并没有明显向低龄用户倾斜，还处于早期用户培养阶段。一季度海外游戏实现营收136亿元，同比增长 3%（总流水同比增长34%）。自营产品中PUBG同比小幅增长，有所回暖但被《CODM》和《胜利女神nikki》的下滑抵消。投资并表的工作室中，Supercell表现亮眼，旗下产品《荒野乱斗》一季度日活跃账户数超过上年同期的两倍，流水超过上年同期的四倍，但大部分流水被列在递延收入里面，没有在一季度体现。

　　新游方面，重磅游戏DNF手游本月21日即将上线，预计每年能带来80-100亿元的收入。下半年将会有《王者破晓》《塔瑞斯世界》（对标魔兽世界like手游产品）《王者万象棋》《Valorant》手游、《刺客信条》手游等新游戏上线。

　　递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行指标，2024年一季度末公司递延收入高达1061亿元，同比多出近200亿元。

　　由于两大头部游戏《王者荣耀》和《和平精英》本季度的流水开始恢复增长，以及《荒野乱斗》带来的大量递延收入增长应该对未来几个季度的收入增长产生积极影响。我预计2024年全年游戏将恢复到8%-10%的增长。

　　数字社交初现曙光

　　社交网络收入同比下降1.6%至人民币305亿元，尽管视频号直播服务以及小游戏平台服务费收入被归入社交网络板块，但是仍然无法抵消抖音和快手等综合短视频平台对腾讯音乐直播及虎牙斗鱼等游戏直播服务收入的侵蚀。好的一点是经过几年时间的转型似乎取得了一定的成果，音乐和长视频等付费会员收费账户数实现了同比12%的增长。

　　腾讯视频发布了多部热门自制电视剧和动画系列，如《繁花》《猎冰》以及《完美世界（002624）第四季》，带动了长视频付费会员数同比增长8%至1.16亿。电视剧《庆余年第二季》于5月16日在央视八套和腾讯视频播出，这部剧集预约人数已经突破900万，主要角色依旧由原班人马出演，预计将成为爆款。TME加强与腾讯视频的合作，发布了热门剧集《与凤行》的原声带。音乐付费会员数同比增长20%至1.14亿。虎牙一季度净营收15.0亿元，同比下降23%，但是直播移动端MAU（月均活跃用户数）同比增长至8260万，止住了下跌的颓势。总体而言，抖音等短视频给腾讯音乐和腾讯视频等数字平台带来的负面影响可能接近尾声，但短时间内仍然难言增长。

　　视频号和AI助力广告业务高增长

　　网络广告业务2024年一季度收入同比增长26%至人民币265亿元，毛利率由上年同期的42%提升至55%，这主要得益于微信视频号、小程序及搜一搜广告的强劲增长，以及AI驱动的广告技术平台的推动。

　　视频号继续高增长，年报数据显示，2023年视频号用户使用时长增长翻倍，而2024年一季度视频号总用户时长继续大增80%，说明视频号的用户参与度和活跃度在持续增长。最近刷视频号时明显能感觉到视频号内容的丰富度和容量在增加，目前很多大V和Up主都同时在抖音和视频号直播和发视频。本次业绩说明会上披露目前视频号还在提升广告加载率的初期阶段，广告加载率是其他主流短视频产品的约1/4左右，还有很大的提升空间。

　　总体来看，腾讯的广告业务凭借着以微信小程序、视频号、公众号、企业微信和微信搜索等组成的“微信的泛内循环生态体系”，还是具备很强差异化竞争优势，有望在2024年继续保持20%左右的高增长。

　　金融和企服业务重回增长

　　本次财报中，在谈及主要产品重点表现时，提及理财业务的用户数与人均投资规模均实现快速增长。在我印象中这是近年来首次。

　　金融科技业务主要是微信支付代表的商业支付业务，以及少部分理财服务为主的非支付业务。2024年第一季度，腾讯金科及企服业务的收入同比增长7%至523亿元，相较上年四季度同比15%的增速大幅放缓。一季度收入不及预期主要是由于线下消费支出增长放缓及提现收入减少，而理财服务收入增长强劲，但营收占比较小。

　　近期，我注意到理财通平台正在积极推广低风险的债券基金（而非股票基金）。这一举措，结合腾讯财付通公司近期完成的153亿元增资，似乎预示着金融科技业务正逐步回归正常的发展轨道，期待金控牌照2024年尽快落地。

　　此外，企业服务业务一季度实现10%+的同比增长率，这主要得益于云服务收入及视频号商家技术服务费的增长。云业务创下了收入的历史新高。媒体娱乐和直播行业等不同垂直领域的客户增多，Saas产品在混元模型加持下实现了更多的价值，腾讯会议和腾讯文档的商业化在提升。2024年的看点是云业务是否能够扭亏为盈。

　　投资资产和回购

　　截至2024年一季度，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为5224亿元，非上市投资的账面价值为3288亿元，合计8512亿元。

　　关于投资者关心的是否继分派京东和美团实物股票后再分派拼多多、快手等其他股票事宜，腾讯公司总裁刘炽平在业绩会上明确表示目前没有任何分派股票的计划。同时，刘炽平补充说，腾讯现在的投资组合已经达到了可观的规模，当一些公司发展成熟后，会进行分派。鉴于投资组合的规模，预计不会再投入额外资金进行财务投资。刘炽平还表示，未来如果有项目需要资金，可以卖出投资组合中的资产，如支付股息和回购股份来回报股东。

　　对于回购，刘炽平表示，“公司宣布回购时的股价极具吸引力，尽管股价近期已有不小涨幅，但现在的股价仍然具有吸引力。另外，我们利润实现大幅增长，我们投资组合价值增加，以及更好的长期前景，公司发展极具吸引力。因此，我们将继续按照当前的节奏执行股票回购计划。”

　　也就是说，虽然最近腾讯股价上涨了不少，但是公司利润在大幅增长，投资组合价值在提升，现在的价格仍然低估，会继续执行年初制定的1000亿元回购计划。

　　仍在低估值区间

　　如前所述，腾讯2024年一季度远超预期的净利润增长是收入结构优化带来的毛利增加，营业成本和营业费用同步降低综合作用带来的。

　　预计2024年稳健的收入增长以及高毛利带来更快的利润增速趋势仍将延续。

　　但是50%+的利润增速显然是不可持续的。保守起见，我目前依旧保持年初预测的2024年营收实现6699亿元，同比增长10%，非国际净利润1800亿元以上，同比增长15%不变，等2024年中报时再考虑是否调高预期。

　　投资资产方面，截至2024年一季度末，腾讯投资资产合计8512亿元，考虑到流动性打八折，资产价值为6810亿元。

　　估值方面，鉴于腾讯强大的盈利能力和深厚的社交护城河，给予25倍合理市盈率不变。

　　假设2024年腾讯非国际净利润1814亿元，保守起见扣减248亿元股份酬金（一季度股份酬金62亿元），按照净利润1566亿元进行估值。则2024年腾讯合理价值为1566亿×25+6810亿元=4.60万亿元，约合5.0万亿港元，对应合理股价约530港元。当前腾讯市值约3.6万亿港元，减去6810亿元投资资产，核心业务价值约2.62万亿元，对应2023年静态市盈率20.1倍（2023年净利润按扣减股份酬金后的1300亿元计算），对应2024年的前瞻市盈率为16.7倍（净利润按照1566亿元计算），仍然低估。

　　如果将6810亿投资资产视为安全边际不予计算，则2024年腾讯的非国际净利润按照扣减股份酬金的净利润1566亿元进行估值，当前市值3.6万亿港元对应PE为21.1倍，也属于偏低。

　　股息率方面，如前所述，如果假设2024年全年腾讯股价不涨，依然是目前约3.6万亿港元市值，考虑到至少1000亿港元的回购金额，加上320亿港元分红，则股息率将达到3.7%，也算半个收息股了。

　　（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）