宜搜科技“套路回拨”加持，盛大集团陈天桥独赚16倍？

　　三次冲击港交所之后，宜搜科技(02550)终于在港交所大放异彩。

　　6月7日，宜搜科技正式在港交所主板上市。盘面上，该股高开高走，强势拉升，盘中一度涨超80%。截至收盘，宜搜科技大涨91.72%，报于11.12港元，总市值为36.58亿港元。

　　不仅如此，在上一交易日的暗盘交易中，宜搜科技暗盘亦大幅高开，收涨43.10%，报8.3港元，成交额307.47万港元，总市值27.3亿港元;每手500股，不计手续费，每手赚1250港元。

　　那么，在二级市场如此备受青睐的宜搜科技真那么强吗？

　　“套路回拨”加持，陈天桥大赚近16倍

　　事实上，深究宜搜科技的打新玩法可知，其上市首日股价大涨的原因与“套路回拨”不无关系。

　　据此前配发结果显示，全球发售方面，宜搜科技全球发售1480.25万股股份，每股定价5.8港元，每手500股，所得款项净额4070万港元，发行市值为19.08亿港元。配售方面，

　　公开发售阶段宜搜科技获约114.59倍认购，分配至公开发售的发售股份最终数目为195.00万股股份，占发售股份总数的约13.17%(在发售规模调整权及重新分配后)，国际发售获0.98倍认购。

　　按理来说，宜搜科技回拨比例要高达50%，但由于国配不足的原因，香港公开发售股份数目占全球发售股份数目13.17%，而这也恰好击中了“套路回报”的玩法。

　　根据回拨机制来看，若公开发售认购15倍至少于50倍，公开发售比例将由10%增至30%，50倍至少于100倍即增至40%，认购100倍或以上则回拨至50%;但若配售未足额而公开发售却足额，或配售及公开发售均足额而公开发售认购少于15倍，公开发售比例可由10%增至最多20%，惟必需下限定价。

　　在实际分配过程中，主要分三种回拨玩法，第一种就是老老实实按照上面的回拨机制分配，称为被动回拨。第二种玩法，公开发售部分认购小于15倍，却回拨至20%，通常被称为主动回拨。即在可以不回拨的情况下，主动提高散户的持货比例。可以理解为国际配售卖不出去，这种比较恐怖，历史数据以大跌居多。第三种就是，公开发售部分超购较多，而国际配售部分却认购不足，根据规则，最多只能回拨至不超过20%。这种玩法通常被称为套路拨，可以理解为，某些人不想把货分给散户。

　　而宜搜科技公开发售回拨13.17%，便是符合“套路拨”的玩法。一般来说，新股出现这种“套路回拨”，往往意味着，主力(国际配售部分)想尽可能多拿票，不想把票分给散户(公开发售部分)，这种主力要抢的货，质地往往不会太差，筹码集中，也有利于主力控盘，上市首日大概念皆是上涨的。比如，此前的迈富时的丐版发行、EDA的套路回拨以及汽车街的丐版发行和套路回拨都是首日大涨。

　　这种玩法在当下流动性匮乏的港股市场中，裨益不少，一方面，增强了新股流动性，另一方面主力机构通过套路回拨的方式，锁定了更多的流动性筹码，也更有利于机构控盘。因此，这种玩法在目前的港股打新市场都比较火，而宜搜科技在“套路回拨”加持下，上市首日也无疑相当于触发了“上涨按钮”。

　　“上涨按钮”加持，而最大的投资获益者应属于盛大集团的实控人陈天桥。招股书显示，当年盛大集团仅花费1905万元，就得到6.27%的股份，对应每股价格为0.97元/股。其余投资人前海海润、厚聚三号、远致投资等持股成本均在4.27元-4.45元不等，这意味着陈天桥的入股价格只有其他投资人的五分之一左右。2天涨幅已经让陈天桥大赚近16之多。

　　盈利能力下滑，竞争压力加剧

　　当然，如果从基本面来看，深究其经营数据发现，宜搜科技的基本面算不上“优秀”，甚至可以说乏善可陈，隐忧不少。

　　一是，营收增长缓慢，盈利能力下滑。

　　作为国内老牌互联网企业，宜搜科技成立于2005年。公司依靠移动搜索引擎起家，巅峰时期在移动搜索领域可比肩百度谷歌。然而好景不长，公司的搜索业务逐渐萎靡，随后宜搜科技入局数字数字阅读行业，在2013年推出旗舰产品宜搜小说App。目前公司主要经营四条业务线，包括数字阅读平台服务、数字营销服务、网络游戏发行服务及其他数字内容服务。

　　截至2023年12月31日，宜搜系列阅读App的累计注册用户人数为4470万名。从用户活跃度来看，近年来，宜搜平台上的平均月度活跃人数呈不断增加之势，由2021年的2390万名增加至2022年的2560万名，并进一步增加至2023年的2600万名。

　　然而，虽然用户活跃度不断增加，但宜搜科技的营收速度却增长缓慢，盈利能力也表现不佳。据此前招股书披露，2021年至2023年，公司实现营收分别为4.33亿元、4.56亿元、5.59亿元，年复合增长率为8.9%;同期净利润分别为5001万元、4445万元、2501万元，三年利润缩水近半。不仅如此，公司的盈利能力也显著下滑，同期毛利率分别为48.2%、52.3%、46.5%，净利率分别为11.5%、9.7%、4.5%，皆逐年下滑。

　　二是，“重营销轻研发”，现金流处于吃紧状态。

　　从业务模式来看，宜搜科技主要在在平台上向用户提供数字阅读、广告、网络游戏及其他数字内容(如音乐及回铃音)，宜搜推荐引擎收集并分析用户行为数据，以向用户推荐更相关的内容数据，包括文学资源及广告内容，并不断训练算法以改善推荐效率及效益。于往绩记录期间各年度，公司超过90.0%的收益产生自数字阅读平台服务及数字营销服务下提供的广告服务。

　　而为了服务广告客户，宜搜科技亦下了“血本”去服务。据招股书显示，2021年至2023年，宜搜科技的互联网流量成本分别为1.85亿元、1.85亿元、2.66亿元，在营业成本中占比最高，分别为82.5%、84.9%、88.8%。除此之外，公司各项费用持续高企，期内销售及分销开支分别为0.99亿元、1.34亿元、1.54亿元，占总营收的比例分别为22.9%、29.3%及27.5%。

　　相比之下，宜搜科技的研发投入却一路下滑。2021年至2023年，宜搜科技的研发开支分别为0.51亿元、0.39亿元、0.38亿元，占总营收的比例分别仅有11.8%、8.5%及6.7%。上述数据的表现，显然也道出了当前公司“重营销轻研发”的弊病。

　　耗费大量“财力”之余，叠加公司盈利能力下滑的因素，这一年宜搜科技的现金流也明显吃紧：据悉，2021年至2023年，公司经营活动所得的现金流净额分别为5095.2万元、607.0万元及-2950.1万元。公司亦在风险提示中表示，倘公司日后录得经营现金流出净额，营运资金可能受到限制，继而可能对其流动资金及财务状况产生不利影响。

　　而除了基本面乏善可陈之后，宜搜科技也面临着竞争压力加剧的风险。

　　根据易观，宜搜小说App于2023年的平均月度活跃人数约为20.0百万人，就平均月度活跃人数而言在中国数字阅读市场排名第五。自2018年至2023年，宜搜小说App的平均月度活跃人数在中国数字阅读市场中排名前五。在2023年中国数字阅读市场的十大应用程序(就平均月度活跃人数而言)当中，宜搜小说App于2023年的平均每日使用时长112.7分钟，就人均每日使用时长而言，排名第四。

　　(图片来源：宜搜科技招股书)

　　在中国数字阅读市场，宜搜App虽然占据一席之地，但与头部APP相比，均存在着较大的差距。2023年中国数字阅读行业平均月活，西红柿小说、掌阅、七猫、QQ阅读远远超过宜搜，同期西红柿免费小说的月活约是宜搜阅读的5倍。就人均每日使用时长来看，也低于QQ阅读、七猫和掌阅。

　　除此之外，番茄、掌阅背靠字节跳动，七猫属于百度阵营，QQ阅读隶属于腾讯。在这个流量为王的时代，没有互联网大厂的流量扶持和倾斜，宜搜的用户增长显然也弱于有“背景”的竞对。

　　综上来看，作为国内老牌互联网企业，同时叠加一定的头部地位，本身不乏技术、内容和用户资源优势，这也是投资者愿意在其上市当日给予高价值的原因。然而，基本面表现略逊且行业竞争压力加剧之下，其又能走多远呢？且待时间的检验。